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非金融企业负债增速高位平稳运行,结构改善——10月金融数据综述

2019-11-12 13:43北京园区招商网来源:和讯名家 
[提要]非金融企业负债增速高位平稳运行,结构改善——10月金融数据综述

招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究,秉承全球宏观,本土智慧的独特视角,力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

  全市场权威债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

  基本结论:

  第一,实体部门10月末债务余额同比增速录得10.6%,低于前值10.8%,结构上看,最近三月(8-10月)情况相似,即家庭和政府负债增速持续下降,非金融企业负债增速在连升两月(8-9月)后,10月在高位平稳运行,且结构不断改善。在政策选择上,我们维持之前的判断,“现在问题的关键并不在于进一步刺激融资规模,而在于如何有效运用前期积累的信用创造(等待盈利底的形成)。”(详见《量价背离,谁主沉浮——6月全社会债务数据综述》,2019-7-16)我们维持此前的观点,即在政策转紧之前(目前尚未看到政策转紧的信号),并不认为本轮实体部门加杠杆已经结束,但从现有数据上看,按照本篇报告里的统计口径,年内实体部门负债增速超过6月、再创新高的概率已经很小。我们维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月”的判断,之前预期其领先经济见底1-2个季度,受中美贸易摩擦冲击,中国本轮实际经济增速见底的时间点可能被推迟到三季度。

  第二,具体来看,家庭部门负债增速下行至15.4%,低于前值15.9%,再创2017年4月以来本轮下行周期的新低;其中中长期贷款余额增速下降至16.7%,低于前值17.0%,短期贷款余额增速大幅下降至12.2%,大幅低于前值13.3%。我们仍然倾向于判断,家庭部门债务余额增速未来会震荡下行,向名义GDP增速靠拢,对应房地产弱周期。

  第三,政府部门负债增速在10月下降至11.3%,低于前值11.7%,与我们之前的判断一致;从高频数据上看,11月政府负债增速或能出现小幅回升,截止目前,我们并不认为政策开始趋势转紧,但本轮政策在刺激方面保持了异常的克制,超出我们的预期。

  第四,非金融企业负债增速连升两月后平稳运行,继续录得8.3%,保持在去年12月本轮上升周期以来的最高水平,从结构上来看,亦继续改善,中长期贷款余额增速连升三月至11.4%,票据融资余额增速则继续大幅回落。PPI在连续三个月环比负增长后,连续两个月环比正增长(9-10月),此外我们预计10月PPI同比也已经触及底部,盈利底的出现将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。

  第五,金融机构方面,还需后续数据验证,目前基本判断10月货币政策较9月基本保持中性偏紧,未现放松,11月有望和财政政策一道,出现小幅的边际松弛。

  第六,资产配置方面,在政策放松预期证伪之后,股债都受到了一定程度的冲击,短期来看,11月政策边际上的松弛可能会同步利好股债。但就中期来看,我们仍然维持之前的观点,在三季度中国的实际增速和通胀已经非常接近(甚至到达)底部,未来中国经济有望迎来一个小的上行周期,在政策转紧前,多股空债仍然是大方向。

  我们拆解的数据显示,考虑非标后,实体部门10月末债务余额同比增速录得10.6%,低于前值10.8%,低于我们的预期,但结构尚可。在政策选择上,我们维持之前的判断,“现在问题的关键并不在于进一步刺激融资规模,而在于如何有效运用前期积累的信用创造(等待盈利底的形成)。”

  具体来看,政府部门负债增速在10月下降至11.3%,低于前值11.7%,与我们之前的判断一致;从高频数据上看,11月政府负债增速或能出现小幅回升,截止目前,我们并不认为政策开始趋势转紧,但本轮政策在刺激方面保持了异常的克制,超出我们的预期。对于市场化程度较高的非金融企业而言,PPI在连续三个月环比负增长后,连续两个月环比正增长(9-10月),此外我们预计10月PPI同比也已经触及底部,盈利底的出现将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。家庭部门负债增速下行至15.4%,低于前值15.9%,再创2017年4月以来本轮下行周期的新低;其中中长期贷款余额增速下降至16.7%,低于前值17.0%,短期贷款余额增速大幅下降至12.2%,大幅低于前值13.3%。我们仍然倾向于判断,家庭部门债务余额增速未来会震荡下行,向名义GDP增速靠拢,对应房地产弱周期。

  合并来看,我们维持此前的观点,即在政策转紧之前(目前尚未看到政策转紧的信号),并不认为本轮实体部门加杠杆已经结束,但从现有数据上看,按照本篇报告里的统计口径,年内实体部门负债增速超过6月、再创新高的概率已经很小。我们仍维持之前有关“本轮实体部门负债增速底部确认在2018年11月”的判断,之前预期其领先经济见底1-2个季度,受中美贸易摩擦冲击,中国本轮实际经济增速见底的时间点可能被推迟到三季度。

  金融机构债务余额同比增速方面,10月份有所回落;不过,在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成,还需关注后续广义金融机构债务数据。目前基本判断10月货币政策较9月基本保持中性偏紧,未现放松,11月有望和财政政策一道,出现小幅的边际松弛。三季度GDP平减指数下降至0.4%,触及底部,未来将趋于上行。货币政策进一步放松空间已经不大,未来更需担心通胀上行触发政策转向收紧的风险,按照现有数据计算,2020年一季度政策或开始转向收紧,这与我们去年底的预期基本相符(详见《2019,期待出清,谨防过热——2019年债务周期展望》,2018-12-20)。

  2018年全年中国所处的状态是,实体部门债务余额同比增速小幅回落,而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态在2018年底、2019年初逐步转变为,实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升,而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇,市场的天平向权益倾斜。目前我们应该处在2011年以来的第三波实体加杠杆的后期:第一波是2012年5月至2013年4月,第二波是2015年5月到2016年4月,第三波始于2018年12月。需要指出的是,本轮实体部门加杠杆确实比较特殊,一是国内政策刺激是历史上最克制的,并且牢牢按住房地产;二是国外负向冲击不断(连续多次川普冲击)。


  货币供给方面,10月M2同比增长8.4%,与前值持平。分结构来看,M0、政府和非银金融机构存款余额同比增速均高于前值;家庭和非金融企业存款余额同比增速则均低于前值。合并来看,实体部门存款余额同比增速低于前值。

  数据显示,按照最新口径,总规模为219.6万亿的社融余额10月末同比增长10.7%,前值10.8%。我们测算的总规模为244.1万亿的贷款加债券余额10月末同比增长12.9%,前值13.2%;进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后,10月末总债务余额为266.6万亿,同比增长10.8%,前值11.0%。

  从结构上看,10月非金融企业贷款加债券余额同比增速与前值持平;如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资,仍与前值持平。10月家庭部门债务余额同比增速下降0.5个百分点至15.4%,中长期和短期贷款余额增速全面下行;我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。政府部门债务余额同比增速10月回落0.4个百分点至11.3%,与我们之前的判断一致;从高频数据上看,11月政府负债增速或能出现小幅回升,截止目前,我们并不认为政策开始趋势转紧,但本轮政策在刺激方面保持了异常的克制,超出我们的预期。金融机构方面,目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿,占广义金融机构债务规模的近三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断10月广义金融机构债务余额同比增速或略低于前值。

  货币供给方面,M2同比增速维持平稳,缴准基数余额同比增速下降,M0环比下降、财政存款环比上升,结合同业存单数据分析,10月超额备付金率或低于9月。10月非银金融机构存款余额同比继续小幅回升,结合负债数据,显示其流动性压力略有增加。家庭存款余额同比增速自高位小幅下降,去杠杆下的后续变化值得关注;非金融企业活期存款储备同比增速小幅回落,我们仍维持之前有关“随着去杠杆基本结束,1月或已形成底部”的判断;财政存款余额同比降幅较前值略有收窄,政府债务余额同比增速亦小幅下降。合并来看,10月财政策有一定程度收敛、货币亦中性偏紧,11月该状态或能出现改变,财政货币双双边际小幅松弛。

  (1)10月实体部门存款余额同比增速下降,非银金融机构存款余额同比上升。

  10月M2同比增长8.4%,前值8.4%;M0同比增长4.7%,前值4.0%。剔除掉M0之后,10月存款余额同比增长8.5%,前值8.5%。我们考虑计入M2的存款,10月底非银金融机构存款余额同比增长约3.7%,前值增长1.5%;家庭和非金融企业存款余额同比增长约9.1%,前值9.3%。

  10月M1同比增长3.3%,前值3.4%。剔除掉M0之后,10月非金融企业活期存款余额同比增长3.1%,前值3.4%。

  分部门来看,10月底家庭存款余额同比增长14.1%,前值14.4%;10月底非金融企业(不含机关团体)存款余额同比增长5.4%,前值5.5%;10月底政府存款余额同比下降6.1%,前值同比下降6.3%。10月底非银金融机构存款余额同比增长3.3%,前值增长1.2%。

  (2)10月实体部门负债增速下行。

  10月底家庭贷款余额同比增长15.4%,前值15.9%,中长期和短期贷款余额增速均有下降,短期下行更甚;我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变,对应房地产数据表现难言乐观。

  10月底非金融企业贷款余额同比增长10.9%,前值11.0%,中长期贷款余额同比增长11.4%,高于前值11.2%,连续三个月上升,票据融资余额同比增速继续大幅回落,结构改善;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,10月底非金融企业债务余额同比增长12.8%,前值12.8%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,10月底非金融企业债务余额同比增长8.3%,前值8.3%。PPI在连续三个月环比负增长后,连续两个月环比正增长(9-10月),此外我们预计10月PPI同比也已经触及底部,盈利底的出现将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。

  10月底非银金融机构贷款余额同比增长0.9%,前值同比大幅下降14.2%;综合考虑贷款和债券,我们估算的数据显示,10月底非银金融机构债务余额同比增长11.8%,前值同比上涨6.2%。10月底银行(含政策银行)债券余额同比增长12.3%,前值同比上涨13.5%。综合来看,10月底金融机构负债同比增长12.3%,前值同比上涨12.7%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿,占广义金融机构债务规模的近三成,因此其代表性较差,根据现有数据,我们倾向于判断10月广义金融机构债务余额同比增速或略低于前值。

  不考虑债务置换影响,10月底中国政府(不含信政合作)负债同比增长11.3%,前值11.7%,连续4个月回落。考虑到目前的情况和数据,11月政府负债增速或能出现小幅回升,截止目前,我们并不认为政策开始趋势转紧,但本轮政策在刺激方面保持了异常的克制,超出我们的预期。

  贷款和债券合计,10月末全社会负债余额同比增长12.9%,前值13.2%;其中实体部门负债同比增长13.1%,前值13.3%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资,10月末全社会负债余额同比增长10.8%,前值11.0%;其中实体部门负债同比增长10.6%,前值10.8%。

  10月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比63.4%,前值63.3%。

  

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责任编辑:小霞
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